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【招商宏观】从外需到内需,从政策到市场——2020年12月宏观预测报告

原标题:【招商宏观】从外需到内需,从政策到市场——2020年12月宏观预测报告

我们对经济增长、价格水平、货币金融、国际资本流动4方面经济指标2020年12月读数及未来走势预测如下:

经济增长:外需驱动力正在从中国份额提升转变为全球贸易整体的恢复,内需驱动力正在从逆周期调节政策转变为居民消费、民间投资等内生驱动力。短期亮点一是欧美PMI指数仍保持高景气度,年末节日效应有利于传统商品出口;二是国内汽车销售再度放量、消费升级需求明显增加;三是稳定的施工面积和持续改善的竣工面积将推动房地产投资增速保持上升;四是PPI收窄降幅,工业企业盈利持续向好,有利于制造业投资恢复。

价格水平:生猪产能持续恢复,叠加基数因素,CPI趋于下行。PPI将在全球经济恢复的带动下趋于上行。但原油产能具有较大弹性,基于布油不超过60美元/桶的前提,预测PPI在2021年3月转正,5月在2.3%左右见顶。需要强调,价格由供需共同决定,价格上升一般会带来产能利用率上升、新增产能或替代品增加,所以更应关注供应冲击明显、供应相对集中或缺乏替代的品种。

货币金融:12月以来10年期国债收益率在涨价预期较强的条件下从3.3%降至3.16%,AAA银行同业存单利率从3.3%降至2.9%,体现央行维护流动性合理充裕的结果。但由于实体部门资金需求出现下降,预计12月M2同比增速小幅下行至10.5%,M1同比亦小幅下行至9.8%,信贷投放约1.3万亿,新口径社融规模约1.95万亿,金融数据同比增速相比11月稳中有降,后续继续下行概率更大。

国际资本流动:预计12月股市外资流入与上月持平,债市流入规模有所回落。海外流动性环境相对平稳,美国第二轮财政纾困计划接近尘埃落定,新冠疫苗开始接种,但短期美国疫情仍然较为严重,风险偏好维持平稳。中美利差小幅下行至234BP,仍处于历史高水平,人民币继续升值有助于提升外资增持意愿,摩根大通GBI-EM指数纳入人民币债券已于11月告一段落,预计被动资金流入有所下降。

总之,中国经济增长正在从政策驱动转为内生驱动,外需驱动转为内需驱动。前者已经发生,政府主导的社融增速上行已经结束,社融增速已开始回落,只是“不急转弯”的政策定位决定其降幅较为平缓。后者即将发生,外需驱动力正在从中国份额的提升转变为全球贸易整体的恢复,出口仍保持高增速,但继续加速的概率下降;国内加快构建“新发展格局”将加速消费升级、激发有效投资。

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一、经济增长

(一)国内经济持续向好,消费加速

高频数据显示:11月以来国内商品价格大幅上涨,截至12月18日南华商品指数累计涨幅超过17%。值得关注的商品价格一是冷热轧价格差,目前已经恢复到2017年全球贸易回暖时的水平;二是玻璃价格,已经突破2000元/吨,创历史新高。两组数据表明当前商品价格涨价的动力来自制造业生产需求和房地产竣工需求。

工业增加值维持高位:国内商品价格持续上涨显示国内制造业生产旺盛,同时国内汽车销售形势较好,美国房地产销售形势改善对出口行业生产也会有明显的刺激效果。近期重化工业高频数据也出现改善迹象,一是12月上旬重点钢企粗钢日均产量突破220万吨,创历史新高;二是唐山钢厂产能利用率上周再次回升至80%以上。综上预计12月工业增加值当月同比增长6.8%。

固定资产投资稳中有升:稳定的施工面积和持续改善的竣工面积将继续推动房地产投资增速稳步回升,总需求水平改善和政策推动将推动制造业投资增速降幅继续收窄,水泥价格平稳等信号显示基建投资继续低位波动,预计全年固定资产投资增速为3.2%。

社会消费品零售总额:12月前两周乘联会数据显示汽车销售再度放量,而且随着收入改善,居民对升级类商品销售需求明显增加。综上,预计12月社零当月同比增长6.0%。

对应到企业盈利上面:工业增加值增速保持高位,PPI增速继续上行,同时考虑到产业集中度的提升,规上企业利润增速应继续保持在10%左右的常态水平。

(二)出口高位回调,贸易差额收窄

出口:11月出口超预期高增长,主因是发达经济体需求恢复快于新兴经济体供给恢复,除中国外的新兴经济体受疫情影响供给不足,中国出口的替代效应得以持续;同时海外经济恢复对加工贸易的提振有利于我国出口进一步上升。12月的影响因素仍然是海外经济恢复的主线,欧美11月PMI指数依然保持景气支撑出口的基本面,年末节日效应有望放大传统商品出口;其他新兴经济体的供应能力短期恢复存在困难,叠加欧美疫情秋冬季节再度严重化,疫苗普及尚需时日,防疫物资有望保持高增速。但考虑基数因素,预计增速有所回调。

综合预计12月出口、进口同比增速分别为14.0%、5.9%,贸易顺差收窄为693.4亿美元,进出口总额增速与11月相比有所回调。

二、价格水平

CPI:预计保持下行趋势,2021年2月在-2.2%左右首次见底,主因是2021年2月基数因素贡献低至-2.7个百分点;同时新涨价因素方面,随着生猪产能在2021Q2恢复至100%,猪肉价格延续下降趋势。同时2021Q3也可能由于基数因素再次出现负值。未来消费需求的修复将更多表现为非食品项同比增速的上升。

PPI:相比2016至2017年,2020至2021年全球流动性宽松、经济持续修复两项条件类似,但国内需求增长、供给约束两项都相对更弱,尤其是房地产调控不会放松,地方财政收入压力影响财政政策力度。对于国际原油价格,需要强调当前具有边际定价权的美国的钻机数量与国际原油价格高度正相关,可见原油产能可能跟随原油价格恢复而出现较快恢复,影响其价格上行幅度。因此,国际与国内商品价格涨幅将保持差距。而考虑到货物出口、涨价预期、企业加库存等传导机制,预计国内工业品价格也将在全球趋势的带动下趋于上行。但原油产能恢复具有较大弹性,因此基于布伦油价不超过60美元/桶的前提,预测2021年PPI在3月转正,5月在2.3%左右见顶。

综上,预测12月PPI收窄降幅至-0.9%,2021年1月短期回落至-1.1%,之后将再次回归上行趋势;12月CPI短期反弹至-0.3%,其中食品项同比降至-1.6%,非食品项同比回升至0.0%; 2021年1月CPI将再次下降。

三、货币金融

10月M2略高于预期,信贷略低预期,社融低于预期源于非标规模低于预期。具体来看,只有M0余额增速低于前值;家庭、政府、非金融企业、非银金融机构存款余额同比增速均高于前值。合并来看,实体部门存款余额同比增速高于前值。11月货币政策数与9月类似,有较大规模基础货币净投放,或与永煤事件有关,但是并未带来流动性的显著改善,从目前情况看,12月份会有类似于10月份的对称操作。社融方面,家庭贷款余额增速在11月继续轻微回落,符合预期;非金融企业负债增速在11月有较大幅度回落,符合预期;政府负债增速继续上行,符合预期。经历了5-11月的连续收紧后,后续货币政策进一步收紧挤压金融机构的空间和力度都在衰竭。目前政策的目标应开始由金融去杠杆转入实体去杠杆。

预计12月M2同比增速小幅下行至10.5%,M1同比亦小幅下行至9.8%,信贷投放约1.3万亿,新口径社融规模约1.95万亿。12月以来,资金利率有所下行,银行存单量价亦有回落,政府负债增速停止上升。主要与其他新兴供给减少有关,11月国内外商品价格联手冲高,但上述逻辑在12月似乎有所变化,海外其他新兴供给略有恢复。整体来看,非金融企业负债增速的顶部出现在7月,且后续杠杆去化更可能是主动为之,而非政策挤压;家庭负债增速在9月见顶概率较大,随后房地产也将再度转入下行周期;政府负债增速顶部或在11月出现,标志着财政开始转向收敛,财政货币政策的分裂结束。过去两年的实体部门加杠杆将在未来得到全面清算。我们预计,12月金融数据(M2同比、贷款余额同比、社融余额同比)与11月相比,基本保持稳中有降的态势,后续继续下行的概率极大。

四、国际资本流动

11月外资通过陆股通净流入579亿元,外资买债净流入967亿元,基本符合预期。美国大选尘埃落定、不确定性解除,新冠疫苗出现积极进展,风险偏好改善,同时外资重新增持国内同业存单,中美利差维持高位,带来了股债资本流入规模上升。

预计12月股市外资流入与上月持平,债市流入规模有所回落。本月海外流动性环境相对平稳,美国第二轮财政纾困计划接近尘埃落定,新冠疫苗开始接种,但短期美国疫情仍然较为严重,风险偏好维持平稳,VIX与11月下半月持平,预计陆股通流入550亿元,与上月大体持平。债市方面,12月中美利差小幅下行4BP至234BP,但仍然处于历史高水平,人民币继续也升值有助于提升外资增持意愿,摩根大通GBI-EM指数对于人民币债券的纳入或已于11月告一段落,预计被动资金流入有所下降。预计外资流入债券市场规模约为750亿元,较上月回落。

月度宏观预测报告回顾

2020年01月——

2020年02月——

2020年03月——

2020年04月—— 正视困难,期待未来

2020年05月—

2020年06月——

2020年07月—— 短期冲击和中期趋势

2020年09月——

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